週間マーケット分析：インフレと企業利益に注目

株式市場は緩やかなディスインフレを織り込むが、バリュエーションはマクロと利益の一段の精緻さを求めている

• 📊 S&P 500は5月8日金曜日に7,398.93で終了し、Nasdaq Compositeは26,247.08で終了、いずれもサイクル高値を更新しました。
• 🏦 米雇用統計では、非農業部門雇用者数が11.5万人となり、前回の17.8万人から減少、失業率は4.3%で横ばいとなり、秩序ある減速という見方を強めました。
• ⚠️ Euro Stoxx 50は5,911.53で終了し、IBEX 35は17,889.40で終了しました。欧州は持ちこたえているものの、金利、スプレッド、エネルギーに対する感応度は依然として高いままです。

今週起きたこと

金曜日の終値：米国は高値更新、欧州もなお底堅いが、値上がり銘柄の広がりは十分でも過熱感はない

ウォール街は5月8日金曜日の取引を、S&P 500が7,398.93ポイントで終え、週間上昇率は2.33%、CEST 22:46時点で引けました。Nasdaq Compositeは26,247.08で終了し、週間上昇率は4.51%、CEST 23:15時点でした。

欧州では、Euro Stoxx 50が5月8日金曜日に5,911.53で終了し、IBEX 35は17,889.40で取引を終えました。欧州の地合いは米国よりもややまちまちでしたが、絶対水準としては依然、ストレス局面ではなく拡大局面と整合的です。

市場の広がりの読みは妥当でした。Russell 2000/S&P 500レシオは、S&P 500の終値とRussell 2000の水準を基準にすると、おおむね0.38付近にあります。加えて、VIXは17ポイント近辺で終了しており、この組み合わせはリスク選好と整合的です。強気バイアスは存在しますが、依然として市場全体がテクノロジーに追随することが前提です。

今週のマクロ：米雇用は壊れずに減速し、それが金利シナリオを支えている

主役となったマクロ指標は、5月8日金曜日の米雇用統計でした。非農業部門雇用者数は11.5万人増と、前回の17.8万人を下回る一方、失業率は4.3%で据え置かれました。シグナルは明確です。労働市場は勢いを失いつつありますが、急激に悪化しているわけではありません。

リスク資産にとって、この組み合わせは短期的にはポジティブです。雇用の弱含みはFRBへの圧力を和らげます。秩序ある減速は高いマルチプルを支えます。重要なのはこのニュアンスです。減速が賃金や消費にも広がれば、見方は良性のディスインフレから名目成長の鈍化へと変わるでしょう。

欧州はこの指標を直接的な関心をもって見ています。欧州の銀行は、より急峻でないイールドカーブの恩恵を受けうるものの、高金利だけで成り立っているわけではありません。延滞率、信用の質、ソブリンスプレッドも重要です。米国の冷え込みが世界的な期待を押し下げるなら、SantanderとBBVAは純金利マージンに支えられる一方、リスクコストへの感応度は高まります。

クロスアセット：ユーロは堅調、原油はやや落ち着き、株式リスクプレミアムは乏しい

為替では、EUR/USDは1.17前後で推移しており、ドルに不利な金利差見通しと整合的な水準です。債券では、10年物米国債利回りは4.9%前後で推移しており、マルチプルの無制限な拡大を正当化するには依然として高すぎます。

コモディティでは、ブレント原油は95.93ドル近辺、金は4,730.20ドル近辺で推移しています。ブレントの緊張が和らげば、工業マージンや消費には追い風です。これほど高い金価格は、通貨面・地政学面のヘッジ需要がなお根強いことを示しています。

相対バリュエーションは依然として中心的な論点です。S&P 500が7,398.93にあり、2026年のフォワードEPSを当社で約297ドルと見積もると、暗黙のPERは約24.9倍となります。そこから算出される益回りは4.02%です。10年物米国債利回りが4.90%近辺であるのに対し、ERPは-0.88%まで低下します。このマイナスのプレミアムは上昇相場を否定するものではありませんが、利益とディスインフレが引き続き期待に応えることを求めます。

来週の相場を動かしうるもの

企業決算：CiscoとApplied Materialsがテクノロジー支出と産業設備投資を測る

来週は件数ベースではやや勢いが落ちますが、景気サイクルを確認するうえで有用なイベントは続きます。市場は、5月13日水曜日のCisco Systems、おそらくウォール街引け後、そして5月14日木曜日のApplied Materials、こちらも米国午後を注視するでしょう。マドリード時間では、これらの材料は夜から意識されることになります。

Ciscoは、ネットワークや機器に対する企業支出の勢いを測る材料になります。Applied Materialsは、半導体投資サイクルと生産能力増強により敏感です。両社が堅調さを確認すれば、Nvidia、ASML、そして半導体製造装置セクター全体は引き続き支えられるでしょう。ガイダンスが失望を招けば、サプライチェーン全体でマルチプル圧縮のリスクがあります。

ベースシナリオ（55%）：堅調な数字と慎重なガイダンスで、半導体やソフトウェアは中立からややポジティブな反応。強気シナリオ（25%）：受注と設備投資が明確に改善し、上昇相場がテクノロジー工業株へ広がる。逆風シナリオ（20%）：企業需要の弱さ、受注減少、防御株へのローテーション。

マクロ：米CPIが主役であり、債券、ドル、バリュエーションの中心的な指標となる

主要なマクロ指標は、5月12日火曜日の米CPIです。市場カレンダーでは、この発表が週前半に予定されており、その後に5月13日水曜日のPPI、週後半にはその他の活動・センチメント指標が続きます。マドリード時間では、CPIは通常どおりCEST 14:30に公表される見込みで、これは米インフレ指標の一般的な時間帯です。

理由は単純です。S&P 500がフォワード利益の約25倍で取引されるなか、インフレ率の0.1ポイントの違いごとに、債券利回りの傾きやテクノロジー株に適用される割引率が変わります。穏当な数字であればNasdaqを支えうる一方、強い数字であれば実質利回りが上昇し、デュレーションの長い資産に圧力がかかるでしょう。Iberdrolaのような公益株は、相対バリュエーションのカギとなる債務コストにも左右されます。

ベースシナリオ（50%）：CPIは予想通り、または0.1ポイント下振れで、米国債利回りは安定、ドルはやや軟化、株式は選別的な継続上昇。強気シナリオ（20%）：インフレが明確に落ち着き、利回り低下により、小型株や消費関連まで上昇相場が拡大。逆風シナリオ（30%）：上振れサプライズで10年債利回りが上昇し、グロース株に圧力、銀行、エネルギー、ドルが相対的に優位。

地政学：原油、イラン、世界供給が引き続き市場の感応度を左右する

地政学はエネルギー経路を通じて直接的な影響を保っています。先週、市場はイランをめぐる緊張の後退と、原油供給の緩和余地という見方で動き、これが原油の落ち着きと株式の下支えにつながりました。この伝達メカニズムは即時的です。ブレントのリスクプレミアムが低下すれば、インフレ圧力は弱まり、消費や債券への悪影響も軽くなります。

ただし、その効果は直線的ではありません。ブレントが5ドル上昇すれば、インフレ期待が悪化し、航空、輸送、一般消費に圧力がかかります。また、欧州の対外収支にも影響します。一方で、成長が損なわれない範囲であれば、総合エネルギー企業や一部の銀行は相対的に良好なパフォーマンスを示します。欧州にとっては、さらに、原油の上昇が周縁国スプレッドへの感応度を高めることになります。

ベースシナリオ（60%）：緊張は抑制され、ブレントは90ドル台半ばで安定し、世界株式に戦術的な追い風。強気シナリオ（15%）：さらなる緊張緩和と原油下落で、消費、輸送、債券が改善。逆風シナリオ（25%）：地政学的緊張の再燃で、ブレントが100ドルを超え、金、ドル、エネルギーへのディフェンシブなローテーション。

結論

市場の全体像は依然として建設的ですが、高値が示唆するほど快適ではありません。ウォール街は5月8日金曜日を明確な強さで終え、Nasdaqが再び主導しました。それでも、真に機関投資家が重視するシグナルは相対バリュエーションにあります。ERPがマイナスである以上、株式はもはや割安だから上がっているのではありません。市場が極めて特定の組み合わせを織り込んでいるから上昇しているのです。すなわち、インフレの鈍化、利益の底堅さ、そしてエネルギーショックの不在です。この三角形が維持される限り、特に質の高いテクノロジー、半導体、資本充実度の高い銀行では、強気バイアスが引き続き機能しうるでしょう。

この基本シナリオが崩れるのは、CPIが上振れして米国債利回りを大きく押し上げる場合、あるいは地政学によってブレントが再び3桁台へ戻る場合です。その場合、調整はまず長期デュレーションのグロースに及び、その後に景気敏感な欧州へ波及するでしょう。より論理的なヘッジは引き続き金、インフレが下振れして期待外れとなる場合の米国債への戦術的エクスポージャー、そしてキャッシュフローの見通しが高いセクターへのよりディフェンシブなバイアスです。スペインでは、公益と安定消費が下支えとなりえますが、公益では債務コストが依然としてマルチプルを左右する決定的な変数です。

この記事は一般的な金融情報であり、投資助言を構成するものではありません。